核心观点：2025年10月9日，特朗普宣布拟从11月1日起对中国商品加征100%关税，引发全球市场新一轮震荡。与4月所谓“对等关税”相比，此次威胁更具针对性且时机微妙：一方面直接回应中国近期推出的稀土全供应链管控、对美企反垄断调查等系统性反制措施；另一方面将生效日设定在APEC峰会前一周，凸显其作为谈判筹码的战略意图。

  市场反应展现出显著的“学习效应”与分化特征。全球风险资产初始抛售程度较4月缓和，“TACO交易”策略（押注激进政策不会完全落地）已成为机构共识。资产表现呈现结构性分化：A股受补跌效应和内部宏观动能疲软双重压制，反弹难度大于4月；而国内定价商品（如钢材）因锚定内需政策预期，展现出强于股市及国际定价商品（如铜）的抗跌性。这种分化背后，是市场对“内需政策对冲”与“博弈动态均衡”两条主线的重新定价。

  APEC峰会能否实现元首会晤成为短期市场走向的核心变量。若会晤达成阶段性协议，市场或复制4月后的修复行情；若会晤落空，则意味着博弈失控风险上升，资产将面临重定价压力。中长期看，中美博弈正步入新阶段：双方手段更系统化（从中方稀土技术管控到美方精准关税），冲突模式趋于“规则化”，市场需适应波动率常态化抬升的新环境。着重关注内需政策落地节奏与产业链重构的实质性进展。

  2025年10月9日，特朗普宣布拟从11月1日起对中国商品加征100%关税，这一决定立即引发全球风险资产的剧烈震荡。美股遭遇4月以来最大跌幅，标普500指数下跌2.7%，纳斯达克指数重挫3.6%，AMD、高通等科技股跌幅均超过7%。大宗商品市场同步受挫，铜价下跌4%，原油价格回落，而黄金则突破4000美元/盎司关口，市场避险情绪急剧升温。

  此次关税威胁的时间点颇具深意。一方面，它发生在中国宣布强化稀土全供应链管控、对美企启动反垄断调查之后，形成表面上的“针锋相对”；另一方面，11月1日的生效日期恰好在APEC峰会前一周，凸显其作为谈判筹码的战略意图。与4月2日的所谓“对等关税”政策相比，此次威胁更具针对性，但市场反应机制却可能呈现出新的特征。

  本次关税博弈展现出中美贸易摩擦进入新阶段的典型特征。中方的反制措施已从传统的出口管制升级为系统性博弈手段：稀土新规将管控范围延伸至境外含中国成分物项及技术，反垄断调查直指美企核心业务，海关对半导体货物的严格检查形成精准打击。这种“技术约束+法律工具”的组合拳，显示出中方博弈策略的成熟化。

  特朗普选择在APEC峰会前三周抛出100%关税威胁，延续了其“极限施压”的一贯策略。有必要注意一下的是，与4月针对全球的“对等关税”不同，本次威胁专门针对中国，且留出近三周的政策窗口期，这为双方谈判预留了空间。根据Polymarket博彩市场数据，当前认为100%关税最终落地的概率不足30%，反映出市场对“TACO交易”（特朗普式协议）的普遍预期。

  （1）从近期股商表现来看，国内股市走向对商品走向影响较大，股市如何变化特别的重要。初步判断是，大概率大幅低开，但走势将显著分化，反弹难度大于4月初。受国庆期间海外市场（尤其是A50期货、中概股）暴跌的“补跌效应”影响，A股及港股大幅低开是大概率事件（此前已做过相关预计）。与4月初类似，市场初始反应可能是避险情绪驱动的无差别抛售。

  但不同点在于，1）宏观预期并不强。当前国内经济内生动能比4月初更疲软，政策处于观察期，虽然市场对“加大内需政策”的期待存在，但具体力度和时点不确定，难以立即形成强力支撑。2）股市已经“水涨船高”。3）博弈复杂度升级：4月的关税威胁后，双方最终通过对话缓和；而本次中方率先打出“稀土管制”、“反垄断调查”等牌，显示出更强硬的博弈姿态，市场对双方能否迅速重回谈判桌的疑虑加深。

  一方面，全球避险情绪将导致商品市场整体资金流出，国内黑色系商品期货将跟随股市低开，多头平仓会引发短期下跌。另一方面，钢材等“国内定价”商品的核心驱动在于国内供需基本面，即“内需政策”的预期。与全球联动紧密的铜不同，其受美元和海外需求直接影响较小。而且鉴于4月初的表现，国内定价商品虽然会受股市拖累，但有理由相信其表现会优于股市。后续走势的关键锚点，将从外部摩擦彻底转向国内即将召开的重要会议是否会释放超预期的稳增长信号，以及10月底的宏观数据。

  10月13日节后开盘，A股市场如期迎来补跌行情。但与4月初的“V型反转”不同，本次市场表现出更复杂的分化特征：外资重仓的科技股和出口依赖型板块遭遇大幅抛压，而内需导向的消费、基建板块则展现出较强韧性。这种分化背后是市场对国内政策预期的重新定价——在经济内生动能疲软的背景下，投资的人对“加大内需政策”的期待升温，但具体政策出台时点的不确定性制约了市场快速反弹的动能。

  商品市场则呈现更清晰的逻辑主线。与国际定价的铜、原油相比，国内定价的黑色系商品展现出明显抗跌性。螺纹钢期货虽然跟随股市低开，但很快收复部分失地。这种差异源于两个重要的条件：一是国内“两重”项目建设的持续推进，二是市场对国内重要会议释放稳增长信号的期待。相比之下，铜价则因全球需求担忧和美元流动性压力持续承压。

  与4月份的关税冲击相比，当前市场展现出明显的“学习效应”。4月3日美国对等关税出台后，中美双方关税税率在10天内快速提升至125%，根据当时Polymarket数据，市场认为关税缓和的概率不足15%。而本次100%关税威胁宣布后，恐慌程度明显减弱，且快速出现反弹迹象。

  这种变化源于市场对特朗普博弈策略的深入理解：“极端要价-制造恐慌-谈判妥协”已成为可预测的模式。“TACO交易”策略在机构投资的人中普及，即在特朗普推出激进政策导致市场大跌时抄底，押注其政策不会完全落地。这种共识的形成，使得本次关税威胁的市场冲击较4月份显著减弱。

  两类资产价格的反应最能反映上述观点。一是美元指数并未显著下行，截止本文发布前，美元指数微涨。这与4月3日“对等关税”落地后，美元指数显著下行的现象不同。这说明国际外汇市场并未对此次的突发消息而产生恐慌。二是金价继续呈现涨势。一方面这是避险情绪体现的结果，另一方面，与4月3日“对等关税”落地后风险资产与无风险资产比如黄金同跌的现象不同。即彼时由于市场流动性出现紧张而出现了避险资产下跌，本次突发消息后导致的资产价格变化仍属于“正常现象”。

  APEC峰会能否实现元首会晤已成为决定市场走向的核心变量。特朗普在会前三周升级摩擦，恰恰说明其仍以达成协议为最终目标。历史经验表明，特朗普的“极端要价”往往会在谈判最后阶段大幅回调，这也是“TACO交易”策略能够持续有效的根本原因。

  然而，与4月相比，当前市场环境已出现重大变化：首先，A股在阶段性上涨后已处于较高位置，估值压力大于4月初；其次，中美博弈的复杂性明显提升，中方更强硬的反制姿态且“抢先出招”，使得简单类比4月行情可能是不准确的；最后，全球流动性环境因美债到期压力而更趋复杂，美元流动性的结构性短缺可能放大资产波动。

  若APEC会晤如期举行并释放缓和信号，市场可能快速复制4月后的修复行情。但若会晤落空，市场将不得已面对“贸易战长期化”的最坏情景，届时风险资产可能面临新一轮抛售压力。

  当前中美贸易博弈正在形成新的均衡模式。一方面，特朗普的“极限施压”策略已被市场充分认知，“TACO交易”成为主流预期；另一方面，中方的反制手段更加系统化，从稀土管控到反垄断调查，展现出更强的博弈能力。这种动态平衡意味着，单纯基于关税公告的交易策略有效性将逐渐下降，市场需要更多关注结构性机会。

  未来需着重关注三个维度的变化：一是国内政策节奏，特别是重要会议是否释放超预期的稳增长信号；二是中美技术脱钩的实质进展，尤其是在半导体、人工智能等关键领域的政策演化；三是全球流动性环境的重构，美债到期压力下的美元流动性变化有几率会成为影响资产价格的关键变量。

  值得注意的是，本次博弈中展现出的“规则化对抗”特征可能成为未来中美经贸关系的新常态。双方都在学习在冲突中建立新的规则体系，这使得市场需要适应一个波动率常态化抬升但又不至于失控的新环境。

  在新的市场环境下，研究人员和别的市场参与者在大多数情况下要从以下几个方面调整策略：

  首先，要更加重视政策的边际变化。与4月份相比，当前市场对政策的敏感度更高，任何关于内需刺激或贸易缓和的信号都可能引发较动。建议关注与“两重”项目相关的基建产业链、以及受益于潜在消费刺激政策的内需板块。

  其次，未来的场景可能会复杂化。考虑到APEC会晤结果的高度不确定性：若会晤取得积极成果，场可能快速复制4月后的修复行情；若会晤不及预期，国内定价的商品可能会更抗跌。

  最后，要警惕市场共识过度集中的风险。当“TACO交易”成为普遍预期时，如果出现超预期情况（如关税真的落地），可能引发剧烈的市场反转。

  总的而言，本次100%关税威胁虽是4月博弈的延续，但市场环境、政策工具和投资者预期均已发生深刻变化。在短期波动加剧的背景下，唯有把握住“内需政策对冲”和“博弈动态均衡”两条主线，才更可能准确地判别市场走向。而APEC峰会能否为这次短期博弈揭示最终结果，将成为决定第四季度资产价格走向的关键转折点。我们继续强调，随着中美双方博弈手段的日益成熟和市场学习效应的深化，一个基于大国之间“可控冲突”的新均衡正在慢慢地形成。